引言：我們在此文中整理了2019年至今有公開數(shù)據(jù)可查的部分光伏電站轉讓情況，轉讓方涉及到六家A股和港股上市公司：A股的愛康科技、珈偉新能和清源股份，港股的協(xié)鑫新能源、江山控股和順風清潔能源，共計15筆交易、總規(guī)模近3.4GW。

交易方：出售方無一例外，全部是民營企業(yè)，接盤方除了正泰電器一家為民營企業(yè)外，其余也全部是國有企業(yè)。具體包括中核、華能、國家電投、云南能投、中廣核、浙能、國投電力等，其中中核接手的項目最多，和順風清潔能源、江山控股、珈偉新能、清源股份都有交易產生，涉及的總容量近1GW。

交易模式：普遍采用分期付款，部分帶電量保障期和認沽期權。付款方式基本上都是分期付款，根據(jù)電站進入補貼目錄、消缺、完成工商登記變更等不同的時點進行付款，部分電站還涉及電量考核期，根據(jù)電站電量考核期之內的表現(xiàn)，可調減合同對價。比較特殊的像協(xié)鑫新能源的電站轉讓，還給予了買方認沽期權，在某些特定情況下買方有權要求賣方將電站購回。

定價方法：收益法為主。同時為了回流現(xiàn)金，賣方一般都會要求買方除了支付股權轉讓款之外，一并將標的電站的未償還股東貸款也同時歸還。部分賣方還要求標的電站在交易的同時，向賣方分派一次股息，進一步回流資金。

對價：低于凈資產的交易比較普遍。由于光伏電站資產的質量大相徑庭、且各電站的負債率差異很大, 每100MW光伏電站的股權轉讓款從0.5億元到5億元以上不等。從PB的角度來看，15筆交易中，PB高于1的有4筆，從1.02到1.22不等，考慮到中介費用后的轉讓收益普遍是比較少的，更多的是回流資金、降低財務負擔。PB低于1的有11筆，最低的一筆交易PB只有不到0.4。總體而言，過去一年大部分的光伏電站在以低于凈資產的價格交易，例如順風清潔能源的630MW光伏電站交易產生的虧損總額超過10億元、江山控股的490MW光伏電站交易產生的虧損總額也超過了3億元。

投資建議：電站業(yè)主方國企化，一方面是因為平價之后，光伏電站的收益率相比補貼時代有所下降，對于在融資渠道和融資成本兩方面都不具優(yōu)勢的民營企業(yè)，吸引力下降；一方面存量光伏電站的民企持有者，由于補貼拖欠的問題也不得不斷臂求生。國內光伏電站投資進入國企時代后，集中度和規(guī)范化程度都將提升，其供應商也會逐漸集中，繼續(xù)看好龍頭制造商的投資機會，繼續(xù)推薦隆基股份、通威股份、東方日升、中環(huán)股份等，重點關注晶澳科技。

風險提示：

光伏新增裝機量不達預期；晶硅技術路線被取代；更多國家對我國光伏產品發(fā)起貿易保護。

1 引言：2019年是光伏電站轉讓的大年

2019年是光伏電站轉讓規(guī)模較大的一年，轉讓主體基本上都是民營企業(yè)，接手方以國有企業(yè)為主。

2018年年底之前建成的光伏電站約175GW，其中已經進入前七批國家可再生能源電價附加資金補貼目錄的項目約55GW（含光伏扶貧項目），剩余120GW項目中約有100GW項目是有建設指標的，有資格拿到補貼，另有約20GW項目未納入財政補貼規(guī)模管理，即無指標項目。目前，補貼資金嚴重短缺，前七批都無法顧及，可再生能源補貼的發(fā)放普遍被延長至3-4年甚至更長。

今年年初，財政部、發(fā)改委、能源局共同發(fā)布《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》，指出國家將不再發(fā)布可再生能源電價附加目錄，改為補貼清單制，符合要求的項目自行填報相關信息后納入清單，此前已公布的前七批目錄內的項目也直接列入補貼清單，這些存量項目由電網企業(yè)按照相同比例統(tǒng)一兌付補貼，等于前七批目錄之內的項目也不再享受拿補貼的優(yōu)先級。

在此背景下，2018年之前民營企業(yè)懷著一腔熱忱建成的光伏電站，由于補貼難以收回，就紛紛脫手。我們在此文中整理了2019年至今有公開數(shù)據(jù)可查的部分光伏電站轉讓情況，轉讓方涉及到六家A股和港股上市公司：A股的愛康科技、珈偉新能和清源股份，港股的協(xié)鑫新能源、江山控股和順風清潔能源。

下面我們分別介紹并在最后進行總結：

2 A股企業(yè)財務狀況較好、電站轉讓規(guī)模不大

2.1 愛康科技：光伏電站轉讓規(guī)模最大的A股上市公司

愛康科技原本持有1GW左右的光伏電站，在2017年10月先轉讓了青海蓓翔電站，總容量85MW，價款3.2億元；之后又在2018年9月將權益裝機容量479MW的光伏電站轉讓給浙能集團，價款9.6億元。在手還有約500MW的光伏電站，由于很難再以較為理想的價格出售，因此公司計劃在2019年年報中對這部分資產計提5到7億元的資產減值。

2017年10月青海蓓翔電站的交易比較具有代表性，當時項目公司的凈資產為3.82億元，轉讓給招商局集團旗下的無錫產業(yè)聚豐投資，總的對價近4億元，因此有1600余萬元的增值收益。但由于當時簽署的合同是分期付款，且有電量承諾期的附加條件，愛康科技并沒有收到全部的價款，過了兩年以后的2019年底，仍有超過60%的款項約2.5億元沒有收到。

經過雙方的協(xié)商和調節(jié)，總的對價下調了接近1.1億元，即從4億元下降到了2.9億元左右，對經營的結果也從原來的盈利1600余萬元變?yōu)樘潛p近9000萬元。從公司披露的公告我們可以找到兩年后下調對價的原因：

首先，股權轉讓款為分六期支付，愛康科技截至2019年底只收到了前兩期，之后幾期付款有不同的條件，例如獲取土地使用權證、房屋所有權證、電站進入補貼目錄等；

其次，電量承諾期為五年，五年之內無錫聚豐有權將青海蓓翔電站轉讓給第三方，如果轉讓了，那么轉讓完成后20天之內需要付清給愛康科技的款項。也就是說無錫聚豐接手該電站，可能從一開始就沒有準備持有，而是計劃要轉售出去。如果沒有轉售，那么五年電量承諾期到期后，無錫聚豐同樣需要付清所有的款項。

從實際情況來看，無錫聚豐確實將該電站轉讓了，2019年4月2日，無錫聚豐將該電站以4.65億元的價格賣給了上市公司太極實業(yè)，比從愛康科技手中收購時的對價4億元增加了15%左右。也正是因為如此，愛康科技才向無錫聚豐索要余款，雙方才對原來的交易金額產生了糾紛。之所以下調了交易金額，主要是因為在電量承諾期內，該電站無論是電量還是電價都沒有達到承諾值，電量是由于青海地區(qū)限電比較嚴重，為了解決限電問題青海省推行了市場化交易，電價也較預計數(shù)下降了不少。

2.2 珈偉新能:轉讓230MW項目給中核集團

珈偉新能 2019 年轉讓總容量 230 MW，分別是江蘇的金湖振合以及甘肅的金昌國源兩座電站，接手方都是中核集團之下的陜西新華水利水電投資有限公司。

2.3 清源股份:轉讓五個福建的光伏電站給中核集團

清源股份同樣于 2019 年 12 月向中核集團之下的湖南新華水利電力有限公司轉讓了福建的五個電站子公司，轉讓價款為 0.91 億元。分三期付款，第一期價款在電站交割事項完成時支付 60%；第二期價款在項目交接完成，消缺完成且經受讓方驗收完畢后 30 個工作日內支付 20%；第三期價款在目標項目列入可再生資源補貼目錄后，且確保國補目錄補貼電價和批復電價相同后 30 個工作日內支付 20%。

3 港股企業(yè):財務負擔較重、電站市場的主要賣方

港股上市公司轉讓電站的規(guī)模較A股上市公司更大，且信息披露也更完全，每個光伏電站的詳細財務數(shù)據(jù)、詳細的分期付款節(jié)點、估值方法等均進行了披露。

3.1 順風清潔能源:共計轉讓630MW，電站折價普遍較大

順風清潔能源在 2019 年下半年進行了一項大規(guī)模的電站轉讓， 共 490 MW，買家同樣是中核(子公司中核山東能源有限公司)。據(jù)公司公告信息，除了中核還有另外三家買家同時與公司接觸，分別是一家國務院國資委控制的大型央企發(fā)電企業(yè)、一家普通國有發(fā)電企業(yè)和一家私募股權投資基金，四個買家同時在談，可見光伏電站資產對買家的吸引力還是不小的。

但是交易的對價并不高，只有 6.41 億元，相比于 11 個電站子公司的凈資產之和 13.44 億元有大幅折價，公司在公告中也提及這次出售電站會讓公司錄得未經審核的稅前虧損約 9.31 億元。

那么為什么這么低的價格，公司要賠本賣這些電站呢?

一方面是順風清潔能源為了發(fā)展光伏電站，背上了沉重的債務負擔，而且其中較大一部分將在一年內到期，本次出售電站可帶來 16億多元的現(xiàn)金流入(除去出售電站所得 6.41 億元，還有標的子公司派發(fā)的股息 1.97 億元、轉讓完成后標的子公司歸還前期股東墊款 7.88億元等)，可較大程度上減輕公司的財務負擔。另一方面，這批電站主要位于新疆和甘肅，都是棄光比較嚴重的地區(qū)，據(jù)公司公告描述棄光率達 8.85%，另外出于市場化交易的原因，電價也比原核定的標桿電價降低了 0.1 元每千瓦時，兩方面因素合計使電站收入較原計劃減少超過 15%，估價損失了 6.6 億元，另外補貼拖欠、光伏電站買家數(shù)量環(huán)比減少等因素也降低了電站的估價。

由下表可見，11 個電站的交易對價普遍低于凈資產。

那么 6.41 億元的交易總價是如何定價的呢？根據(jù)公司披露的材料：

6.41 億元=商業(yè)企業(yè)價值 38.67 億(營運資產價值)+3.77 億(非營運資產價值)-41.55 億元(非營運負債)+7.33 億(應付股東款債務資本化)-1.97 億元(向原股東派息)

從支付條件上看，也是采用了分期付款的方式，大概是分四期完成付款，每一期都有相應的時間節(jié)點以及條件:

2020 年 3 月 18 日，順風清潔能源發(fā)布公告，再次轉讓 140MW的光伏電站給A股民營上市公司正泰電器，這一次的電站全部位于新疆，總對價 1.81 億元，和上次銷售電站相同，同樣會產生未經審核稅前虧損 2.67 億元，原因也是電價和電量均低于預期以及補貼的拖欠，導致各個電站的售價均低于凈資產。

這次出售和 19 年的不同，不涉及應付股東款債務的資本化和向原股東的派息:

1.81 億元=商業(yè)企業(yè)價值 10.91 億(營運資產價值)+0.26 億(非營運資產價值)-9.55 億元(非營運負債)

3.2 江山控股:連續(xù)五次轉讓，總規(guī)模接近500MW

江山控股是 2019 年出手項目數(shù)較多的一家港股光伏電站運營商，共有五次，見下表：

五次共計轉讓了 490MW 的電站，接手方全部是國企，其中超過一半賣給了中核集團(中核山東和新華水利)，40%賣給了國投電力，小部分賣給了中廣核。總的對價是 10.51 億元，此外還有股東貸款的償還，總計 12.71 億元?？傮w來看，除了賣給新華水利的內蒙古霍林郭勒 30MW 電站有 0.2 億元的轉讓收益外，其余四筆交易全部是虧損的，虧損額在對價的 20%到 60%之間不等，總虧損額約 3.5 億元，相當于 10.51 億元對價的三分之一。

付款進度也均是分期付款，以浙江湖州的 100MW 電站為例，先付一筆首付款，收回可再生能源補貼應收款后付第二筆，完成消缺整改工作后付尾款。

3.3 協(xié)鑫新能源:轉讓規(guī)模最大的民營上市公司，總規(guī)模1.55GW

最后我們介紹協(xié)鑫新能源的情況，該公司是出售電站規(guī)模最大的一家上市公司，除去 2019 年 2 月和粵港澳大灣區(qū)產融資產管理有限公司的電站交易有強制購回條款，只是一種債務融資手段外，共進行了 3 筆交易，總金額 27.1 億元，總容量 1.55 GW，權益容量 1.13 GW。交易對手分別為國家電投旗下五凌電力、地方能源集團云南能投控制下的投資基金以及華能控制下的投資基金，均為國企。總體而言，這三筆交易與順風、江山控股的不同，基本上是按照凈資產出售的，沒有產生大額的虧損。

付款方式上同樣采用分期付款的方法：

協(xié)鑫新能源和云南能投以及華能的交易有一個特點，就是給予了這兩個買家認沽期權，以和華能的交易為例：

在交易完成的五年以內，如果標的電站停產或者且未能在 6 個月之內復產、規(guī)定時間內未能取得國家補貼或發(fā)生其他的指定事件，華能可以行使認沽期權，則屆時協(xié)鑫新能源需要將電站購回。購回價格取以下兩者中較高者：

（a）：標的光伏電站股東權益評估值；

（b）：已經付款的對價加上目標電站后續(xù)資本投入加上買方的預期投資收益減去目標電站交割日后向買方實際支付的股息再減去賣方在購回前向買方已經支付的任何款項。

4 總結:投資主體國企化趨勢顯著

我們對上述 15 個電站、總計近 3.4GW 的交易記錄進行總結：

1、從交易雙方來看，出售方無一例外，全部是民營企業(yè)，接盤方除了正泰電器一家為民營企業(yè)外，其余也無一例外全部是國有企業(yè)，包括中核、華能、國家電投、云南能投、中廣核、浙能、國投電力等，其中中核接手的項目最多，和順風、江山控股、珈偉新能、清源股份都有交易產生，涉及的總容量近 1GW。

2、從交易模式來看，也是多種多樣的。付款方式基本上都是分期付款，根據(jù)電站進入補貼目錄、消缺、完成工商登記變更等不同的時點進行付款，部分電站還涉及電量考核期，根據(jù)電站電量考核期之內的表現(xiàn)，可調減合同對價。比較特殊的像協(xié)鑫新能源的電站轉讓，還給予了買方認沽期權，在某些特定情況下買方有權要求賣方將電站購回。

定價方法基本上還是以收益法為主，同時為了回流現(xiàn)金，賣方一般都會要求買方除了支付股權轉讓款之外，一并將標的電站的未償還股東貸款也同時歸還。部分賣方還要求標的電站在交易的同時，向賣方分派一次股息，進一步回流資金。

3、從交易金額來看，我們計算了每 100MW 光伏電站的股權轉讓款，發(fā)現(xiàn)其數(shù)值非常發(fā)散、無參考意義，從 0.5 億元到 5 億元以上不等，我們認為這是由于光伏電站資產的質量大相徑庭、而且各個電站的負債率也差異很大的原因。從 PB 的角度來看，15 筆交易中，PB高于 1 的有 4 筆，從 1.02 到 1.22 不等，由于比 1 高的不多，考慮到中介費用后轉讓收益普遍是比較少的，更多的是出于回流資金、降低財務負擔的考慮。PB 低于 1 的有 11 筆，最低的一筆交易 PB 只有不到 0.4。

總體而言，過去一年大部分的光伏電站在以低于凈資產的價格交易，例如順風清潔能源的 630MW 光伏電站交易產生的虧損總額超過10 億元、愛康科技對在手的光伏電站計提 5 到 7 億元的減值、江山控股的490MW 光伏電站交易產生的虧損總額也超過了 3 億元。

我們認為光伏電站的業(yè)主方呈現(xiàn)國企化的趨勢，一方面是因為平價之后，光伏電站的收益率相比補貼時代有所下降，對融資渠道和融資成本兩方面都不具優(yōu)勢的民營企業(yè)來說，吸引力下降;一方面存量電站的民企持有者，由于補貼拖欠的問題也不得不斷臂求生以自保。國內光伏電站投資進入國企時代后，集中度和規(guī)范化程度都將提升， 在此背景下光伏組件的供應商也會趨于集中，我們繼續(xù)看好龍頭制造商的投資機會，繼續(xù)推薦隆基股份、通威股份、東方日升、中環(huán)股份等，重點關注晶澳科技。

5 風險提示

光伏新增裝機量不達預期；晶硅技術路線被取代；更多國家對我國光伏產品發(fā)起貿易保護。

文章來源：申建國電新團隊