2020為全球新能源汽車的拐點。歐洲一月電動車銷量數(shù)據(jù)超預期，德國2020年1月銷量1.61萬輛，YOY+138%;法國1月電動車銷量1.46萬輛，YOY+212%; 英國1月電動車銷量0.87萬輛，YOY+146%。同時國產(chǎn)特斯拉逐步放量，行業(yè)整體向上趨勢明確。

但短期由于疫情影響導致行業(yè)開工率下降，產(chǎn)量減少。對于制造行業(yè)，我們不僅需要關注需求和產(chǎn)量，更應關注由量減少帶動的“經(jīng)營杠桿”問題。產(chǎn)量減少，對應成本中的折舊攤銷費用會增加。在疫情期間，如果工人工資照發(fā)，對應的人工成本也會因產(chǎn)量減少而分攤的金額更多。

受疫情影響，產(chǎn)業(yè)鏈開工率降低。對于制造行業(yè)，我們不僅要關注減產(chǎn)對量的影響，還應關注經(jīng)營杠桿的問題。產(chǎn)量減少，對應成本中的折舊攤銷費用會增加。在疫情期間，如果工人工資照發(fā)，對應的人工成本也會因產(chǎn)量減少而分攤的金額更多。本篇報告探討減產(chǎn)帶動的“經(jīng)營杠桿”問題。

我們的研究方法是根據(jù)公司的完全成本拆分，找出成本結(jié)構(gòu)中人工成本和折舊成本占比較高的公司。我們另外選取2019Q3的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、2019H1的生產(chǎn)人員占人員總數(shù)的比例作為指標，觀測哪些公司可能會收到減產(chǎn)的影響較大。企業(yè)完全成本拆分：人工、折舊成本受經(jīng)營杠桿影響影響較大。從毛利率影響角度來看，人工、折舊占比較高的企業(yè)可能受減產(chǎn)影響較大，因為產(chǎn)量減少導致分攤金額增加。從三費率的影響來看，假設工人工資照發(fā)，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用預計分攤金額都隨產(chǎn)量減少而增加，可能全部企業(yè)都將受到影響。

企業(yè)完全成本拆分：人工、折舊成本受經(jīng)營杠桿影響影響較大

從企業(yè)完全成本拆分來看，人工、折舊占比較高的企業(yè)可能受減產(chǎn)影響較大，因為產(chǎn)量減少導致分攤金額增加。

因為只有新的招股說明書才有完全成本拆分，因此我們只能選取部分公司，對應年份在2016-2018年之間。

根據(jù)招股說明書上的成本結(jié)構(gòu)，寧德時代：人工13%+折舊8%，恩捷股份：人工10%+折舊9%，科達利：人工15%+折舊4%，天奈科技：人工12%+折舊7%。

企業(yè)完全成本拆分：產(chǎn)量減少三費分攤金額增加，三費率預計提升

三費率的影響來看，假設工人工資照發(fā)，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用預計分攤金額都隨產(chǎn)量減少而增加，因為三費中的多數(shù)成本為固定成本。

銷售費用主要包括：售后綜合服務費、銷售傭金、運輸費、職工薪酬等。

管理費用主要包括：員工薪酬、折舊攤銷、后勤及辦公費等。

研發(fā)費用主要包括：員工薪酬、折舊攤銷、材料費等。

另外關注兩個指標：1）固定資產(chǎn)占比 2）生產(chǎn)人員占比。我們篩選出固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)：科達利42%、恩捷股份30%、天賜材料29%。生產(chǎn)人員人數(shù)占比較高的企業(yè)：嘉元科技83%、恩捷股份72%、璞泰來71%、億緯鋰能70%。

以寧德時代為例，減產(chǎn)10%、20%、30%分別影響利潤率5%、9%、15%。我們以寧德時代為例，假設銷售價格不變的情況下，在產(chǎn)量分別減少10%、20%、30%的情況下進行測算，假設工人工資照發(fā)，毛利率分別為22%、19%、17%。在三費率環(huán)節(jié)，同樣假設工人工資照發(fā)，我們選取2019Q1-3的三費率進行測算，在減產(chǎn)10%、20%、30%的情況下，三費率分別為16%、18%、21%。毛利率與三費率的差在不減產(chǎn)的情況下為10%，而在減產(chǎn)10%、20%、30%的情況下分別為5%、1%、-5%，共計影響利潤率5%、9%、15%。

短期來看，行業(yè)開工率下降會造成產(chǎn)銷量減少，經(jīng)營杠桿會放大虧損。但如果疫情結(jié)束，企業(yè)復工后加班加點趕上，需求會反彈。而看一年的時間維度，2020年是全球新能源汽車拐點元年，歐洲一月電動車銷量數(shù)據(jù)超預期，國產(chǎn)特斯拉逐步放量，行業(yè)整體向上趨勢明確。

文章來源：天風證券